历史估值低位，现金分红持续高位

　　板块估值处于历史低位。2015-2016年估值区间一度在30-50倍区间运行，此后由于社交电商渠道兴起，估值开始下跌，其中2017-2018估值区间下移至20-30倍区间，近两年，估值区间进一步下移至10-20倍区间，到目前为止，估值仍处于约14倍的历史底部区域，在基本面景气的情况下，估值下跌的空间很小。

　　现金分红比例持续高位。家纺板块的龙头企业主营盈利能力强，且现金流表现优异，现金分红和股利支付持续处于高位，2020年龙头企业罗莱生活、富安娜、梦洁股份、水星家纺的现金分红比例分别为84.9%/80.1%/100.8%/38.6%，2020年罗莱、富安娜、梦洁家纺和水星家纺的现金分红总额分别为4.97亿元/4.14亿元/0.45亿元/1.06亿元，股息率分别为4.8%/6.5%/1.2%/3.0%；罗莱生活2021年现金分红比例为70.6%，股息率为8.37%。行业整体的高分红属性显现。

　　优质家纺标的估值处于底部

　　优质家纺标的处于估值底部。2021年罗莱/水星/富安娜的归母净利润分别为7.13亿(同+17.3%)、3.86亿(同+25.2%)和5.46亿(同+10.6%)，对应的PE分别为16.9X、11.6X和13.0X。

　　从过去的估值水平来看，龙头标的均处于历史低位，随着龙头线上渠道逐步成熟，以及线下门店扩张推进，龙头优势明显，市占率有望进一步提升，标的有望持续受益。

　　家纺行业回暖，重回上升通道

　　营收净利重回上升通道，净利增幅高于营收：自2020年下半年以来，行业整体的营收及净利回暖提速，且净利增幅明显高于营收，主要系线上线下实现全渠道覆盖，新零售模式逐渐成熟，行业复苏较快。

　　净利率波动趋于收敛：近年来波动范围收敛，净利率水平趋向稳定；受低毛利率电商业务占比提高影响，行业毛利率自2016年起逐步下降，随着线上渠道逐步成熟，毛利率向上改善。

　　净资产收益率略提高主要系存货周转率增加

　　2021年净资产收益率ROE为12.28%，较2020年同期的11.81%略有增加，主要是因为资产周转率提高，权益乘数有小幅提升，净利率略有下滑；

　　资产周转率提高主要与存货周转率增加有关，家纺行业近年来线上销售占比逐步提升，电商渠道高增推动行业进入补库存的阶段，造成了厂商库存小幅提升，存货周转率下降；随着电商渠道运营逐渐成熟并走向高质量发展，运营效率提升明显，我们认为2021年存货周转率的提升主要系线上业务运营能力增强。

　　渠道变革升级，电商加速增长

　　根据Euromonitor数据，家纺行业电商渠道占比由2016年的9%提升至2020年的18%，龙头企业的线上化进程远超过行业平均水平，且仍保持强劲增长。

　　2021年，水星线上占比达到51.7%(线上体量为19.65亿元)，线上体量最大，仍然保持强劲增长态势；罗莱线上占比为28.0%(线上体量为16.12亿元)，线上体量位居第二，相较于其他品牌，线上有望持续发力；富安娜线上占比为41.6%(线上体量为13.23亿元)

　　行业5年CAGR6.8%，集中度略提升

　　家纺行业2020年规模为2173亿，预计未来5年CAGR为6.8%，稳步增长；目前行业集中度仍较低，截至2018年，CR3仅为4.5%，CR10为6.5%，头部企业的竞争地位较为稳定，存在相对竞争优势。随着龙头品牌渠道下沉挤压区域品牌，并在电商渠道发力，行业加速洗牌，市场份额向家纺龙头靠拢，集中度持续提升，尤其是电商渠道强的公司。

　　四家财务表现对比

　　罗莱：稳居行业龙头，产品结构优化有益于提高盈利能力；水星：营收净利增长强劲，产品结构优化，盈利能力略有提升；富安娜：直营占比高，盈利能力强，聚焦线上渠道；梦洁：持续推进高端化战略，盈利能力有望改善；

　　罗莱生活：营收高增，盈利能力稳健

　　营收净利保持双位数高增，毛利率略稳中有升，盈利能力稳健。罗莱作为国内的家纺龙头，2021年营收为57.6亿元(同比+17.3%)，归母净利为7.1亿元(同比+21.9%)，保持双位数增长。2021年毛利率是45%(同比+1.8pct)，归母净利率为12.4%(同+0.5pct)，稳中有升，整体盈利能力稳健。

　　线下重启开店计划，加盟为主。2021年是公司开店计划的第一年，截至2021年底，公司线下门店数量达到2481家，其中直营门店261家(新增6家)，加盟门店为2220家(新增241家)；渠道方面巩固一二线尤其是华东地区的优势，通过加盟模式积极向三四线城市渗透。

　　罗莱生活：打造超柔床品

　　高素质的研发团队打造产品力，围绕基于核心科技的应用研发，重点打造“超柔床品”的核心面料科技，引领行业研发趋势获得多项专利，推出多款超柔产品系列，覆盖全年龄段消费者。

　　多品牌差异化精准定位，实现深度覆盖，其中高端市场有廊湾、莱克星顿、内野，中高端市场有罗莱、罗莱儿童，大众消费市场有乐蜗LOVO、恐龙；同时针对线上、线下不同消费者制定差异化的品牌策略和广告投放方案；2021年4月，与中国航天基金会签约，正式成为“中国航天事业合作伙伴”；2021年4月，乐蜗家纺LOVO签约优质演员任嘉伦为品牌全新代言人，推进品牌年轻化和时尚化；2021年6月，罗莱X易烊千玺《寻柔第六感》视频大片荣获第12届虎啸奖视频内容类优秀奖，带来高关注和高流量。

　　分红预案：公司2021年实行每10股派发现金红利6元，分红率为71%，股息率为8.37%。高分红水平不断回报股东。

　　预计2022年归母净利润8.3亿(+17%)，对应PE 13X。

　　水星家纺：营收净利双位数高增长

　　营收净利增长强劲，盈利能力增强。2021年营收37.99亿元(同比+25.2%)，归母净利润为3.86亿元(同比+40.4%)，利润增幅高于营收增速。毛利率提升2.7pct至38.0%，归母净利率提升1.1pct至10.2%。其中加盟毛利率大幅提升，主要系产品结构升级以及减少加盟商支持政策(20年的支持政策较多)。

　　销售费用率略增，2021年销售费用率为19.8%(同+1.1pct)，主要系公司重视线上业务，持续加大线上营销投入；管理费用率下降主要系工资薪酬占比有所下降。

　　水星家纺：线上延续高增

　　多品牌卡位细分市场，主品牌水星家纺聚焦高品质被芯，辅品牌百丽丝定位时尚、科技和轻奢，水星家纺婚庆馆、水星宝贝、水星KIDS分别定位婚庆和婴幼儿童；优化产品结构，推行大单品策略。公司不断精简SKU，坚持精品开发，围绕品类和单品进行开发和研究，打造极致单品。

　　线下网格布局+重点布局实现高覆盖，在一二线构建重点布局，三四线形成网格布局，通过经销模式实现多渠道深度覆盖；2021年线下营收18.34亿元(同比+20.3%)。

　　抓住线上红利，保持高增长。线上与电商平台积极合作，通过直播、云店、抖音、KOL、小红书等形式，扩展公域流量，培育私域流量；此外重点布局抖音等社交电商渠道，建立专门的直播基地，发展自播业务。2021年线上营收19.65亿元(同比+30.0%)，2021年618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三，家纺品牌排名第一。

　　预计2022年归母净利润4.3亿(+17%)，对应PE 9.4x。

　　富安娜：营收净利同步增长，全品类稳步发展

　　营收净利增长同步，毛利率持续提升。2021年公司实现营业收入31.8亿元(同比+10.6%)，归母净利润为5.5亿元(同比+5.8%)，2021年毛利率为52.1%，较为稳定，推出个性化、品质化、功能性的产品，强化产品力，实现高端布局，电商平台提高全系列产品的价格带，高客单产品实现高毛利，带动业绩快速增长，财务表现提升明显。净利率为17.2%(同比-0.8pct)，略有下滑，主要系财务口径调整、期间费用率略有提升(股权激励导致管理费用率略有提升)和公允价值损益等。

　　全品类稳步增长，高端产品增速领跑带动品类结构优化。21年家纺类营收30.8亿元(同+10.5%)，占比97%；在家纺业务中，以套件和被芯为主，收入分别为12.5/12.3亿元，分别同+10%/+10.5%。其中，羽绒被、蚕丝被、羊毛被和中高端材质套件等高端产品增速最高。

　　富安娜：终端能力强，会员体系打造长效私域

　　高直营强终端，加盟拓店加快下沉。富安娜的直营占比较业内其他企业高，具有较强的终端管控能力，加快直营门店开设，2021年新开33家直营门店；此外加盟渠道采取扁平化管理，能够快速响应终端的趋势变化。

　　线上持续享有渠道红利，会员体系沉淀私域流量。线上的电商业务占比持续提升，目前电商业务占比最高，2021年占比达到41.6%，通过与头部达人合作、强化直播团队，进一步提高公司的线上运营，线上盈利能力持续提升，2021线上业务毛利率为46.2%(同口径下，同比+2.31pct)。此外，围绕会员进行的线下渠道发展，截至2021年底，直营渠道会员约130万，通过打造会员体系，沉淀品牌自身私域和长效的客户群体，有利于品牌长期建设。

　　预计2022年归母净利润7.2亿(+19%)，对应PE 8.8x。

　　梦洁：营收增速向好，营销力度不减

　　营收增速向好。2021年营收24.6亿元(同比+10.9%)，归母净利润为-1.56亿元。毛利率和净利率均有下降，其中2021年毛利率和净利率为37.8%和-6.3%；分产品毛利率来看，套件的毛利率水平显著提升。

　　营销力度不减。公司的销售费用率自2019年以来逐步增加，2021年销售费用率为29.4%。一方面是在线下做门店形象升级，线上网站商城全方面升级；另一方面通过在核心商圈、机场高铁等维持进行广告投放，线上和平台合作，持续种草。

　　梦洁：坚持高端化战略，推出股权激励

　　高端化战略稳步推进：(1)品牌力：将品牌logo和终端门店形象进行全方面升级，线上官网和官方商城全新升级；(2)产品力：率先在业内推出高端床上用品标准，创新性地对长绒棉、桑蚕丝、大朵鹅绒进行质量分级；同时与高端设计团队合作，提升产品力，严控生产端，提升产品品质；

　　架构优化，推出股权激励。为了留住高端人才并且调动其积极性，2021年5月，公司推出了股票期权与限制性股票激励计划，首次向169名激励对象授予了2,690万份股票期权，向11名激励对象授予了880万份限制性股票。

　　预计2022年归母净利润0.7亿(+30%)，对应PE 39x。

（文章来源：太平洋证券）